Il discounted cash flow, spesso abbreviato in DCF, è uno dei metodi più riconosciuti per la valutazione di un’azienda e si basa sulla valutazione dei flussi di cassa attualizzati.

Il discounted cash flow è un metodo molto utilizzato per valutare l'enterprise value attualizzando i flussi di cassa che si prevede possano essere generati negli anni a venire. Con questo metodo, si formalizza quanto ci si aspetta di generare in termini di cash flow ed è un’indicazione molto importante, ad esempio, per gli investitori. Esso tiene in considerazione anche la leva finanziaria, i finanziamenti e la loro eventuale estinzione oltre naturalmente al Free Cash Flow.

Il DCF ha poi due applicazioni pratiche differenti: il DCF levered e il DCF unlevered. Innanzitutto, però, è necessario comprendere perchéquesto metodo è così interessante, poi verrà chiarita la distinzione tra levered e unlevered seguita dalla formula del DCFe, infine, si analizzerà il concetto di attualizzazione.

In conclusione, verranno presi in considerazione anche i limitidi questo modello che, seppur sia molto utilizzato, presenta alcune criticità.

A cosa serve il Discounted Cash Flow? I vantaggi

Il primo aspetto da considerare come vantaggio del Discounted Cash Flow è anche il più immediato: esso permette attraverso una formula matematica di restituire il valore attuale dell’azienda sulla base della previsione delle entrate future.

Ipotizza un dato che attualmente non esiste ma che, con le dovute attenzioni, può essere verosimile. Il principio è legato al valore temporale del denaro, secondo cui un euro oggi non ha lo stesso valore di un euro domani. Infatti, oggi potremmo investire l’euro e avere di più in futuro. Per questo motivo, un euro investito oggi vale di più dell’euro stesso, mentre un euro posticipato (cioè che riceveremo tra un anno, ad esempio), vale ad oggi meno di un euro.

Questo metodo è il più utilizzato nelle analisi finanziarie che hanno l’obiettivo di ottenere il valore di un’azienda e si basa sui seguenti passaggi: la stima dei flussi di cassa attesi, la stima del tasso di crescita di tali flussi, la determinazione del valore terminale e del tasso di sconto e, infine, l’attualizzazione dei flussi di cassae del valore terminale.

Cosa vuol dire DFC levered e unlevered?

Come già anticipato in precedenza, esistono due metodi di calcolo distinti: Levered Discounted Cash Flow e Unlevered Discounted Cash Flow.

Nel primo caso, l’attualizzazione dei flussi di cassa avviene attraverso il Capital Asset Pricing Model, mentre nel secondo caso l’attualizzazione avviene attraverso il WACC. Due metodi diversi che ora vedremo più nello specifico.

Discounted Cash Flow Levered

Il DCF levered si calcola nel seguente modo:

DCF levered
Utile Netto
+ (ammortamenti e accantonamenti)
+/- (variazione capitale fisso e circolante)
+/- (variazione TFR)
+/- (versamenti/rimborsi di capitale)
+/- (accensione/estinzione finanziamenti)
= flussi di cassa Levered

Discounted Cash Flow Unlevered

Il DCF Unlevered segue invece un metodo diverso, basato sul Weighted Average Cost of Capital. Il calcolo avviene nel seguente modo:

DCF Unlevered
Risultato operativo EBIT
- Imposte sul reddito operativo
+ ammortamenti e accantonamenti
+/- variazione capitale fisso circolante
= flussi di cassa Unlevered

La valutazione circa il WACC necessita di informazioni riguardo il rapporto tra debiti e capitale proprio dell’azienda considerata. In sostanza, devono essere note la posizione finanziaria netta dell’azienda e gli asset aggiuntivi, ovvero quei valori di attività non comprese nella gestione caratteristica.

Questi due elementi sommati al valore attuale dei flussi di cassa operativi netti attualizzati al WACC stesso, permettono di ottenere il valore del capitale proprio.

Come calcolare il Discounted Cash Flow? La formula

Veniamo ora al calcolo vero e proprio del DCF: si tratta di una sommatoriache restituisce come valore il valore dell’azienda. La sommatoria riguarda il cash flow nei diversi anni attualizzato a un certo tasso di sconto e considerando un certo tasso di crescita stimato.

Legenda:

• CF = Cash Flow (1 per l’anno corrente,
• 2 per l’anno successivo,
• n per gli anni successivi
• e t per l’anno terminale);
• r = tasso di sconto;
• g = tasso di crescita.

Cosa significa attualizzare un flusso di cassa?

Veniamo ora alla valutazione di un nodo molto importante nella quantificazione del Discounted Cash Flow: come si calcolano i flussi di cassa attualizzati?

La base è il rendiconto finanziario contenente tutte le informazioni più importanti, in particolare proprio i flussi di cassa. Il cash flow operativo dell’anno appena terminato è il dato di partenza ed è in genere legato esclusivamente alla gestione caratteristica dell’azienda. Questo dato di partenza necessita poi di un tasso di crescita, da stimare, per poter valutare gli anni futuri: a quale evoluzione andrà incontro l’azienda?

Stimare il tasso di crescita

Stimare il tasso di crescita è un passaggio chiave nel calcolo del Discounted Cash Flow e nella sua capacità di rispecchiare la realtà degli anni successivi. Per farlo, si ricorre ancora una volta al record storico per comprendere la distribuzione nel tempo del cash flow: si confronta il flusso di cassa dell’ultimo anno con i flussi di cassa degli anni precedenti e si ottiene una percentuale di crescita media.

Più anni si considerano in questo calcolo, più la previsione potrebbe essere verosimile. In particolare, si suggerisce di procedere con un “taglio” della percentuale di crescita se gli anni considerati sono pochi (ad esempio, uno solo), mentre si può mantenere la percentuale se si tratta del risultato di un calcolo basato su cinque o più anni.

Se, per ipotesi, la crescita tra 2021 e 2022 fosse del 8% sarebbe plausibile procedere con il calcolo sulla base della metàdi questo dato, il 4%. Se invece la crescita media dal 2017 al 2022 fosse del 5%, si potrebbe mantenere questo dato così come si presenta, senza ritoccarlo al ribasso.

Un altro dato importante riguarda il cosiddetto valore terminale dell’azienda, cioè la crescita a lungo termine che ci si aspetta. In tal caso, è necessario essere ancor più prudentirispetto al caso precedente, mantenendosi a un tasso di crescita non superiore alla media di crescita di un’economia (in genere intorno al 2/3%). Naturalmente si può usare come riferimento l’economia di appartenenza, nazionale o comunitaria.

Il valore terminale o terminal value, fondamentale ai fini del calcolo del DCF, è dato dal seguente calcolo: CFt /(r-g)

Determinare il tasso di sconto

Un altro passaggio delicato per quanto riguarda l’ottenimento di un DCF verosimile è la determinazione del tasso di sconto. In genere si utilizzano il tasso dei BTP (ritenuto investimento Risk Free) o il costo medio ponderato del capitale. Molto dipende anche dalla tipologia di attività e, dunque, dal profilo di rischio che presenta l’azienda. Si tratta quindi di una valutazione complessa che considera in sostanzail costo opportunità dell’investimento effettuato, ovvero gli eventuali investimenti alternativi a cui si rinuncia.

L’ultimo passaggio è l’attualizzazione dei flussi di cassa degli anni a venire e del valore terminale. Una volta effettuati questi step, si è effettivamente pronti per ottenere il Discounted Cash Flow.

Limiti del metodo DCF

Attualizzare i flussi di cassa è un ottimo metodo per ottenere il valore attuale di uno scenario futuro, ma pur sempre di scenario si tratta. Questo è il vero “limite” del Discounted Cash Flow, un metodo che può restituire un calcolo molto accurato circa il valore futuro di un’azienda, ma che è comunque il risultato di una serie di stime, cioè di ipotesi.

In genere, il periodo considerato è pari a 10 anni e, in ogni caso, a una durata minima di 5, dunque il valore finale è soggetto a numerose variabili che non è possibile prevedere. Quanto più si allunga l’orizzonte temporale, tanto più si ottiene un dato interessante da analizzare, ma volatilerispetto allo scenario che effettivamente si realizzerà.

Il rischio, naturalmente, è quello di ottenere una valutazione distorta che sopravvaluta o sottovaluta una società, portando a un valore attuale (e uno atteso futuro) della società complesso da valutare in maniera oggettiva.

In ultimo, il suggerimento rimane quello di trattare con prudenzaquesto strumento e di essere il più possibile conservativinelle stime future. Un tasso di sconto troppo elevato, ad esempio, potrebbe portare a una valutazione distorta e “gonfiata”, un errore in cui non si deve incappare. Per tale motivo, integrare questa analisi ponderandola con altri metodi e tecniche di valutazione può essere un’ottima modalità per ottenere valori il più possibile verosimili e giustificati.

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