Dal Value Creation Plan al Treasury Creation Plan

Da quindici anni il Private Equity («PE») organizza la creazione di valore attorno al Value Creation Plan («VCP»). È un piano dettagliato, redatto al momento dell’acquisizione, che individua le leve di creazione di valore sulla top line e sulla bottom line della società appena acquisita e che funge da tabella di marcia per il management durante l’intero periodo di investimento. La sua funzione è allineare deal team, operating team e management sulle azioni da intraprendere e sulle relative tempistiche.
Non ne metto in dubbio l’utilità. Metto in dubbio che basti. Investitori e management devono allinearsi anche su un documento di importanza analoga, il Treasury Creation Plan («TCP»), da elaborare congiuntamente prima di affidarne l’attuazione al CFO della partecipata.

1. Il settore del PE affronta 3 pressioni che mettono alla prova il modello

I multipli di valutazione sono in calo. Oggi sono inferiori di circa il 24% al picco di metà 2021, quando il mid-market europeo era valutato 11,6x l’EBITDA, e nel secondo trimestre 2026 l’Argos Index rileva un multiplo di 8,8x. Nello specifico, i fondi di investimento pagano in mediana 10,2x nel 2T 2026, in ripresa dal minimo di 8,3x toccato nel 4T 2025, annus horribilis.
Il debito è caro. Fino a metà 2022 l’Euribor a 3 mesi era leggermente negativo. Oggi si attesta intorno al 2,67% (23 ottobre 2026), dopo che il 10 settembre la BCE ha alzato i tassi di riferimento di 25 punti base, con il tasso sui depositi al 2,50% e un’inflazione attesa ben al di sopra dell’obiettivo per un periodo prolungato (Teleborsa, settembre 2026). In Italia il private debt costa in media Euribor + 5,70%, gli operatori esteri rappresentano il 92% degli importi investiti e gli LBO assorbono il 36% del totale (AIFI e CDP, primo semestre 2026), per cui il costo complessivo si colloca intorno all’8,4%. L’impatto è doppio: prima del closing la capacità di indebitamento a supporto dell’acquisizione è inferiore a quella di cinque anni fa, mentre dopo il closing ogni rialzo dei tassi aumenta gli oneri finanziari e il rischio di violazione dei covenant.
La liquidità si è ridotta. Bain stima una durata media di detenzione di circa sette anni, contro i cinque o sei del periodo 2010-2021. A livello globale il settore conta 32.000 società ancora in portafoglio, per un valore di 3.800 miliardi di dollari, e da quattro anni le distribuzioni agli LP restano sotto il 15% del NAV (14% nel 2025, un livello che non si vedeva dal 2008-09). I continuation vehicle aiutano, ma rappresentano ancora meno del 10% del valore totale delle exit.
Nel caso specifico dell’Italia, nel primo semestre 2026 AIFI e PwC Italia registrano 5.085 milioni di euro investiti (-2% su base annua) in 291 operazioni (-21%), di cui 3.306 milioni nel buyout (+20%) in 69 operazioni. La raccolta, invece, crolla a 674 milioni (-60%) e i disinvestimenti scendono a 1.183 milioni al costo storico (-57%), con 54 exit al netto dei write-off (-24%). In Italia la finestra di uscita resta stretta e, quando si apre, premia gli asset ben documentati. Il 72% degli importi investiti arriva da operatori internazionali. Per un CFO in un LBO, la vera domanda è se la sua azienda saprà dimostrare quanto vale nel momento in cui si presenterà un acquirente.

2. Alcuni settori soffrono più di altri

Alle pressioni finanziarie si sommano tre shock che colpiscono direttamente il conto economico delle partecipate, in modo molto diverso da un settore all’altro.

Il settore alimentare. L’inflazione persistente nei Paesi occidentali (la BCE la prevede al 3,0% nel 2026 nell’area euro) comprime i margini delle aziende che non riescono a trasferire gli aumenti dei costi sui prezzi finali o che subiscono uno spostamento della domanda verso i beni di prima necessità.

L’energia. Il Brent quota circa 115 USD al barile (20 ottobre 2026), dopo aver superato i 126 USD a metà mese, contro una media di 84 USD a luglio. Per le industrie energivore e per i settori dei trasporti e della logistica, l’equilibrio economico cambia, e sono settori molto presenti nei portafogli italiani: beni e servizi industriali e trasporti valgono insieme il 44% degli importi investiti nel primo semestre 2026 (AIFI e PwC Italia). Per chi acquista servizi di trasporto l’impatto sul margine EBITDA è diretto.

I dazi. Penalizzano le aziende che operano sui mercati internazionali e, in particolare, quelle esposte agli Stati Uniti.

3. Le leve classiche di creazione di valore del PE alla prova del contesto

Torniamo ai fondamentali e analizziamo quanto siano ancora efficaci, in questo contesto, le tre leve tradizionali di creazione di valore del PE.

1. L’espansione dei multipli.

Con multipli inferiori del 24% al picco del 2021 e acquirenti finanziari tornati sopra 10x, nessun team può più costruire la propria tesi di investimento sulla speranza di vendere a un prezzo più alto di quello di acquisto. Non è una leva: nel migliore dei casi è un’opportunità, non una certezza.

2. La crescita dell’EBITDA

È la leva principale per il suo effetto moltiplicatore, ma non esiste una formula magica: crescita dei ricavi (organica e tramite acquisizioni) e miglioramento della performance operativa, cioè del margine.

Sulla crescita dei ricavi, in entrambi i casi il CFO deve fornire all’amministratore delegato e al consiglio di amministrazione una previsione a lungo periodo della tesoreria disponibile. Mi riferisco a una pianificazione che copra l’intero orizzonte del piano, oltre alle previsioni a 13 settimane sul breve termine. La questione si pone per finanziare un’acquisizione, per stanziare un budget di marketing in un modello B2C o per assumere un team commerciale e migliorare l’efficacia delle vendite. Saper elaborare queste previsioni in modo affidabile permette a investitori e manager di valutare la capacità di investimento dell’azienda (quanto e quando).

3. Il deleveraging

La riduzione dell’indebitamento ha un impatto più contenuto, è vero, ma non è più facoltativa. Come mi confidava di recente l’operating partner di un fondo globale (UE/USA):

«Oggi tutto deve essere ottimizzato!»

Prendiamo un esempio che uso spesso: una partecipata con 80 milioni di euro di fatturato e un debito all’8,5%, in linea con il costo medio del private debt in Italia (Euribor + 5,70%).

Ridurre il DSO (giorni medi di incasso) di 10 giorni equivale, in questa ipotesi semplificata, a 2,2 milioni di euro di indebitamento finanziario netto in meno, cioè circa 190.000 euro di interessi annui risparmiati dall’azienda. È un’ipotesi piuttosto prudente rispetto a un DSO di 80 giorni, in un Paese dove solo il 42% delle imprese paga alla scadenza (CRIBIS, luglio 2026) e dove i cicli di incasso sono i più lunghi tra i grandi mercati dell’Europa occidentale (Atradius, maggio 2026). A EBITDA e multiplo costanti, e a parità delle altre condizioni, la riduzione dell’indebitamento si traduce in un aumento equivalente dell’Equity Value all’exit. Lo stesso ragionamento vale per i pagamenti ai fornitori, per il magazzino e per la liquidità delle controllate.
L’esempio che ho appena fatto è esattamente ciò che un VCP non copre. Da qui l’importanza di lavorare in parallelo a un TCP.

4. I 6 consigli per costruire un TCP efficace

1. Una visione consolidata dell’intero perimetro

È decisiva, soprattutto quando l’M&A ha un peso significativo. Il piano di creazione di valore può prevedere acquisizioni fuori dal mercato nazionale o acquisizioni verticali, cioè di aziende che operano in un altro anello della catena del valore. In entrambi i casi migrare la società acquisita sull’ERP storico del gruppo raramente è realistico, per cui più ERP convivranno con dati operativi (almeno quelli di clienti e fornitori) dispersi. Una risposta consiste nel dotarsi di una soluzione indipendente dagli ERP, capace di collegarsi a tutti i sistemi e di consolidare l’intero gruppo, perché l’ERP ideale che copra tutti i Paesi e tutte le attività non esiste.

2. Consolidamento di tutti i flussi, compresi quelli di finanziamento

I flussi operativi sono registrati nell’ERP (vedi il punto precedente). I flussi finanziari, invece, sono spesso dispersi nell’organizzazione e raramente vengono consolidati in uno strumento: piani di ammortamento in Excel, contratti di copertura in PDF, condizioni di factoring nelle mani dei team commerciali, e così via. Integrarli permette di riunire in un unico luogo i piani di ammortamento di ogni linea di debito, i derivati di copertura sui tassi di interesse e sui cambi, il factoring e i prodotti di investimento. Per il CFO il risultato è doppio: conosce in ogni momento la sua liquidità disponibile e il suo indebitamento finanziario netto, con i flussi relativi a capitale e interessi organizzati in uno scadenzario che si aggiorna al ritmo delle condizioni di mercato.

3. Ottimizzazione del DSO

È senza dubbio la leva più efficace e richiede due cose: un processo di fatturazione accurato, che riduca al minimo le contestazioni dei clienti, e solleciti di pagamento sistematici e automatizzati a tutti i livelli dell’azienda, a cura dei commerciali, dell’amministrazione vendite e della finanza. Anche la possibilità di utilizzare più canali di sollecito (email e telefono) è molto efficace.

4. Consolidamento delle richieste d’acquisto

Quando un gruppo cresce, soprattutto se cresce per acquisizioni, le richieste d’acquisto si frammentano tra le società senza che nessuno ne abbia una visione consolidata. Eppure questa visione è fondamentale per il CFO, che ne ha bisogno per controllare il livello di spesa esterna (in linea con il VCP), ma anche per garantire che le fatture vengano pagate in tempo, per gli importi corretti e da conti bancari con un saldo sufficiente a evitare interessi passivi di scoperto e altre commissioni bancarie.

5. Pianificazione della tesoreria a lungo termine

L’ho già detto, ma è una richiesta costante dei fondi e quasi sempre questo esercizio si fa con modelli Excel. Per un ex analista finanziario o un ex consulente costruire un modello finanziario è relativamente semplice, mentre la vera complessità sta nel mantenere il modello nel tempo. A ogni richiesta del fondo bisogna partire dal livello di tesoreria corretto (raccogliendo tutti i saldi bancari), integrare gli incassi e i pagamenti previsti a breve termine (che il CFO probabilmente non vede dalla capogruppo) e solo allora elaborare la proiezione dei flussi di cassa a partire dal conto economico (P&L to cash). Alla fine, come fondo, e senza mettere in discussione le qualità del CFO, non hai alcuna certezza sulla comparabilità da una chiusura all’altra né sulla qualità e la completezza dei dati di partenza.

6. Reporting al fondo

Quando tutti i flussi vengono raccolti in un sistema unico e classificati in modo omogeneo (con l’IA come supporto alla categorizzazione), il CFO ottiene un’unica base dati che favorisce la coerenza e la tracciabilità delle informazioni finanziarie di tesoreria da comunicare. L’effetto sulla relazione con il fondo è immediato e, secondo la mia esperienza, sottovalutato: finiscono le domande sul metodo con cui vengono prodotti i numeri, le domande sulla comparabilità da una chiusura all’altra e i tempi di cui il CFO aveva bisogno per centralizzare le informazioni.

5. Cosa chiedo ai fondi

Elaborate insieme al management della società appena acquisita un Treasury Creation Plan, in parallelo al Value Creation Plan e con lo stesso livello di rigore. A parità di performance economica dell’azienda, è ciò che massimizzerà la creazione di valore per il management, per il GP e per gli LP.