Du Value Creation Plan au Treasury Creation Plan

Depuis quinze ans, le Private Equity organise la création de valeur autour du Value Creation Plan (VCP). Un plan détaillé, construit au moment de l'acquisition, qui identifie les axes de création de valeur sur la top line et sur la bottom line de la société acquise, et qui sert de feuille de route au management pendant toute la détention. Sa fonction : aligner la deal team, l'operating team et le management sur ce qui doit être fait, et selon quel calendrier.

Je ne conteste pas son utilité. Je conteste qu'il suffise. Investisseurs et management doivent aussi s'aligner sur un document d'importance comparable : le Treasury Creation Plan (TCP), construit collectivement puis placé sous la responsabilité du CFO de la participation.

Voici pourquoi, en commençant par ce qui a changé.

1. Trois pressions mettent le modèle du PE sous tension

Les multiples de valorisation ont baissé. À la mi-2021, le mid-market européen se valorisait à 11,6x l'EBITDA. Au deuxième trimestre 2026, l'Argos Index situe le multiple à 8,8x, soit environ 24 % sous le pic. Les fonds d'investissement paient plus cher que le marché : 10,2x au T2 2026, contre un plus haut d'environ 13,0x mi-2021, soit une baisse de plus de 20 %. Ils remontent depuis le point bas de fin 2025 (8,7x), mais restent loin de leurs niveaux d'il y a cinq ans.

La dette coûte cher. L'Euribor 3 mois était négatif jusqu'à la mi-2022 ; il s'établit aujourd'hui autour de 2,5 %. En France, une dette senior bancaire coûte de l'ordre de 4 à 5 % (Euribor + 150 à 250 pb). Une unitranche coûte environ 8 à 8,5 % : selon l'indice Aether, le spread moyen au closing atteint 5,83 % au T2 2026, pour un levier moyen de 4,12x l'EBITDA au premier semestre. L'impact est double : avant le closing, la capacité d'endettement est inférieure à celle d'il y a cinq ans ; après le closing, chaque hausse de taux se traduit par une charge financière supplémentaire et par un risque de bris de covenant.

La liquidité s'est resserrée. En France, la durée moyenne de détention atteint désormais 7 ans au premier semestre 2026, contre 6,7 ans en 2025 et 6,1 ans en 2022 (France Invest / Grant Thornton). Les pertes enregistrées par les gérants ont presque triplé sur un an, à 966 M€, dont 715 M€ sur des LBO. Les fonds de continuation sont devenus une soupape : en 2025, ils ont représenté environ 2,9 Md€ sur 14 Md€ de cessions, soit 20 %. À l'échelle mondiale, l'industrie compte 32 000 sociétés invendues valorisées 3 800 Md$, et les distributions aux LP sont sous 15 % de la NAV depuis quatre ans — 14 % en 2025, un niveau inédit depuis 2008-2009 (Bain, Global Private Equity Report 2026).

La France résiste, mais elle trie. Au premier semestre 2026, les fonds français ont investi 10,6 Md€, un niveau stable sur un an, mais dans 11 % d'opérations en moins. Les cessions repartent légèrement — 4,8 Md€ pour 598 participations, contre 4,6 Md€ pour 574 un an plus tôt — portées par le retour des industriels, qui représentent 35 % des montants cédés. Les levées, elles, chutent de 30 %, à 10,2 Md€. La fenêtre de sortie se rouvre, mais surtout vers des acheteurs industriels, dont les due diligences sur le cash et le BFR sont les plus exigeantes. Pour un CFO sous LBO, la question n'est donc pas de savoir s'il y aura un acheteur, mais si sa société sera en état de prouver ce qu'elle vaut.

2. Certains secteurs souffrent plus que d'autres

À ces pressions financières s'ajoutent des chocs qui frappent directement le compte de résultat des participations, de façon très inégale selon le secteur.

L'alimentation, avec une inflation persistante qui comprime la marge de tout modèle incapable de répercuter la hausse au consommateur final, ou de ceux dont la clientèle se reporte sur les biens de première nécessité.

L'énergie. Le Brent devrait s'établir en moyenne autour de 87 USD en 2026, contre 69 USD en 2025, avec un pic à 105 USD en juillet (EIA). Pour l'industrie intensive en énergie et pour la logistique, c'est un changement d'équation ; pour toute entreprise qui consomme du transport, c'est un impact direct sur la marge d'EBITDA.

Les droits de douane, qui pénalisent tout modèle transfrontalier, et en particulier l'exposition aux États-Unis.

La santé, spécificité française forte : quand le chiffre d'affaires est remboursé par l'Assurance maladie, son prix est fixé par l'État. Une baisse de tarif passe intégralement dans l'EBITDA, et le levier se dégrade avant même que l'opérationnel ait bougé. Le transfert annoncé d'environ 1,4 Md€ de dépenses vers les complémentaires au 1er janvier 2027 redessine encore le modèle.

Aucun de ces chocs ne se pilote depuis le VCP. Tous se manifestent d'abord dans la trésorerie.

3. Les leviers classiques de création de valeur, revus à l'aune du contexte

Revenons aux fondamentaux et regardons la pertinence, dans ce contexte, des trois leviers traditionnels du PE.

L'expansion des multiples. Les fonds achètent aujourd'hui autour de 10x quand le marché se paie 8,8x. Entrer plus cher que le marché rend improbable une revente encore plus chère : aucune équipe ne peut plus bâtir son cas d'investissement sur cet espoir. Ce n'est plus un levier ; c'est au mieux un risque géré.

La croissance de l'EBITDA. C'est le levier principal, du fait de l'effet multiplicateur, mais il n'y a pas de formule magique : croissance des revenus (organique et externe) et amélioration de la marge opérationnelle. Dans les deux cas, le CFO doit donner au CEO et au board une vision projetée du cash disponible — pas uniquement une position de trésorerie à 13 semaines, mais une planification sur tout l'horizon du plan. Cette question se pose pour financer une acquisition, ouvrir un budget marketing, recruter une équipe commerciale. Projeter ces chiffres de manière fiable, c'est donner aux investisseurs et aux dirigeants la confiance nécessaire pour investir : combien, et quand.

Le désendettement. Son impact est moindre : un euro de dette remboursée vaut un euro de valeur pour l'actionnaire, quand un euro d'EBITDA en vaut huit ou neuf à la sortie. Mais il n'est plus optionnel. Comme me le confiait récemment l'operating partner d'un fonds global : « Aujourd'hui, tout doit être optimisé ! »

Prenons un exemple : une participation de 80 M€ de chiffre d'affaires, financée en unitranche à environ 8,3 % (spread Aether de 5,83 % + Euribor 3 mois).

Dix jours de DSO en moins, c'est 2,2 M€ de dette nette en moins et environ 185 k€ d'intérêts annuels que la société n'a plus à payer. À EBITDA et multiple constants, ce montant se retrouve intégralement dans la valeur des titres du fonds à la sortie. L'hypothèse est ambitieuse en moyenne — le délai client moyen des entreprises françaises est de 41,7 jours de chiffre d'affaires (Banque de France, 2024) — mais beaucoup de participations, dans l'industrie, le BTP ou les services B2B, partent de bien plus haut. Le calcul suppose un chiffre d'affaires régulier sur l'année et une dette remboursable sans pénalité. Le même raisonnement vaut pour les paiements fournisseurs, les stocks et le cash dormant dans les filiales.

Cet exemple, c'est exactement ce qu'un VCP ne couvre pas. D'où l'importance de travailler en parallèle sur un TCP.

4. Les six briques d'un TCP de qualité

1. Une vue unique sur l'ensemble du périmètre. C'est décisif quand le M&A est significatif. Le plan de création de valeur peut prévoir des acquisitions hors du marché domestique, ou des acquisitions verticales, sur un autre maillon de la chaîne de valeur. Dans les deux cas, migrer l'entité acquise sur l'ERP du groupe n'est généralement pas réaliste : l'ERP idéal couvrant tous les pays et tous les métiers n'existe pas. Plusieurs ERP vont donc cohabiter, avec des données clients et fournisseurs éclatées. Une réponse consiste à se doter d'une couche agnostique, capable de se connecter à tous et de consolider le groupe entier.

2. La consolidation de tous les flux, y compris les flux de financement. Les flux opérationnels sont dans les ERP (cf. point précédent). Les flux financiers, eux, sont généralement éclatés dans l'organisation et rarement consolidés : échéanciers sous Excel, contrats de couverture en PDF, conditions d'affacturage connues des seules filiales. Les intégrer permet de réunir au même endroit les échéanciers de chaque ligne de dette, les dérivés de couverture de taux et de change, l'affacturage et les placements. Le CFO connaît alors à tout instant sa trésorerie disponible et sa dette nette, avec les flux en capital et en intérêts positionnés sur un échéancier mis à jour au rythme des conditions de marché.

3. L'optimisation du DSO. C'est sans doute le levier le plus efficace. Il exige deux choses : un processus de facturation sans argument opposable pour l'ensemble des clients, et une relance systématique et automatisée, mobilisant commerciaux, administration des ventes et finance. Une relance multicanal (e-mail et téléphone) est également très efficace. La généralisation de la facturation électronique en France à partir de septembre 2026 est l'occasion de remettre ce processus à plat.

4. La consolidation des demandes d'achat. Quand un groupe grossit, surtout par acquisition, les demandes d'achat se fragmentent entre les entités sans que personne n'en ait de vision consolidée. C'est pourtant fondamental pour le CFO : pour contrôler la dépense externe (en lien avec le VCP), mais aussi pour garantir que les factures sont payées à temps, pour le bon montant, depuis des comptes alimentés — et éviter agios et frais bancaires.

5. La planification de trésorerie à long terme. C'est une demande permanente des fonds, et elle se traite presque toujours par de la modélisation sous Excel. Pour un ancien analyste ou consultant, modéliser est naturel ; la vraie difficulté, c'est la maintenabilité. À chaque demande du fonds, il faut repartir de la bonne position de trésorerie (toutes les positions bancaires), intégrer les flux prévus à court terme — que le siège ne voit pas toujours — et seulement ensuite projeter le fameux P&L to cash.

6. Le reporting au fonds. Quand tous les flux sont captés dans un système unique et catégorisés de façon homogène — avec l'IA en appui sur la classification —, le CFO dispose d'une base unique portant l'intégrité de l'information de trésorerie qu'il doit remonter. L'effet sur la relation avec le fonds est immédiat et, d'après mon expérience, sous-estimé : plus de questions sur la méthode de production des chiffres, plus de doute sur leur comparabilité d'un arrêté à l'autre, plus de délai pour centraliser l'information.

5. Ce que je demande aux fonds et aux CFO

Que le TCP s'écrive dans les 100 premiers jours, à côté du VCP et avec le même niveau d'exigence. Pas en année trois, quand un covenant approche de sa limite et qu'il ne reste que de mauvaises décisions.

Et pour le CFO d'une participation, un critère pratique qui ne demande aucun diagnostic : chronométrez le temps que met votre équipe à vous fournir la position de trésorerie consolidée du jour, la prévision à 13 semaines et la dette nette du dernier trimestre. S'il faut plus d'une journée, vous avez déjà la réponse.