Le Leverage Buy-Out (LBO) en détails : définition et méthodes d'acquisition

Mécanisme particulièrement apprécié des fonds d’investissement, le Leverage Buy-Out (LBO) fait figure de montage financier privilégié lors d’une opération de rachat d’entreprise. Cette méthode de rachat par effet de levier doit être préparée correctement pour éviter toute mauvaise surprise, aussi bien pour l’acheteur que pour le vendeur. Comment mettre en place un LBO ? Quels sont les types de LBO existants ? Qui peut y prétendre ? Quels sont les avantages et les risques d’une opération de Leverage Buy-Out ? Dans cet article, Agicap reprend en détail les principes du LBO.

Qu’est-ce que le LBO (Leverage Buy-Out)

Un rachat d'entreprise par effet de levier, également appelé LBO, est une opération financière dans laquelle une société est rachetée en combinant capitaux propres et dette. Dans le cadre d’un LBO, l’acquisition d’une société est permise grâce à un emprunt souvent important de liquidités (obligations ou prêts) pour couvrir le coût de l'acquisition. On affirme alors que le rachat est financé par la dette.

L’un des principaux arguments pour effectuer une telle opération réside dans le faible apport personnel par l’acquéreur (un particulier, un fonds d’investissement ou plus rarement les salariés) pour prendre le contrôle d’une entreprise :

• les actifs de la société acquise sont souvent utilisés comme garantie pour les prêts, au même titre que les actifs de la société acquéreuse.
• l’acquisition est largement financée par un emprunt bancaire dont le coût est inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible.

Dans un rachat par effet de levier (LBO), le ratio est généralement de 90 % de dettes pour 10 % de fonds propres. Bien qu'une acquisition par emprunt puisse être compliquée et prendre du temps, elle peut profiter à l'acheteur et au vendeur si elle est réalisée correctement.

A noter : avant 2019 (et la crise sanitaire de la Covid), la France enregistrait une moyenne de 530 opérations de LBO (source : DAF Mag).

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Comment fonctionne le LBO

La finalité d’une opération de LBO repose sur la prise de participation totale ou majoritaire d’une société cible en limitant sensiblement l’apport initial des repreneurs. Ainsi, un acquéreur peut racheter une entreprise valorisée à 100 avec un apport de seulement 40 ou 50.

Pour réaliser un montage en Leverage Buy-Out, le repreneur ou le groupement de repreneurs créent une holding dont le capital social correspond à l’apport qu’ils peuvent effectuer ou à leur apport plus celui de partenaires financiers. La constitution d’une société holding possède 3 objectifs :

• racheter la société cible ;
• emprunter des fonds pour financer le rachat ;
• rembourser l’emprunt grâce aux bénéfices réalisées a posteriori par l’entreprise.

1. L'emprunt

Grâce à l’emprunt contracté par la holding et grâce à son capital social, les repreneurs peuvent acquérir 100 % de la société cible : le rachat est effectué.

La société qui procède à l'acquisition dans le cadre d'un LBO, généralement une société de capital-investissement, utilise ses actifs comme levier financier. Les actifs et les flux de trésorerie de la société qui est rachetée (appelée société cible ou vendeur) sont également utilisés comme garantie et pour payer le coût du financement.

2. Le remboursement

La principale difficulté réside ensuite dans le remboursement de l’emprunt. Il est donc impératif de s’assurer en amont que la rentabilité de la cible soit supérieure au coût de l’emprunt. On parle d’effet de levier positif.

Afin de pouvoir rembourser son emprunt, la holding effectue alors des transactions régulières de liquidités (issues des bénéfices et du cash-flow de la cible). Progressivement, la société holding amorce son désendettement, le processus s’étirant généralement sur plusieurs années.

3. La fusion holding-société cible

L’opération sera réussie lorsque la holding aura remboursé l’emprunt en totalité et racheté les parts des associés minoritaires : la holding pourra alors fusionner avec la cible et ne former qu’une seule et unique entité.

Les LBO sont réalisés pour trois raisons principales :

• pour privatiser une entreprise publique ;
• pour se séparer d'une partie d'une entreprise existante en la vendant ;
• pour transférer une propriété privée, comme c'est le cas lors d'un changement de propriétaire d'une petite entreprise.

Les enjeux d'une opération de LBO

Selon votre position dans une opération de LBO, vous serez confrontés à différents enjeux :

En tant que dirigeant de la société cible

• Un LBO vous permet d’éviter les fusions
• Vous avez l’obligation de mettre à plat un business plan très précis afin de répondre aux effets de leviers escomptés
• Vous vous exposez à un défi souvent de taille qui renferme généralement un potentiel d’enrichissement important

En tant que salarié

• Le management doit répondre aux enjeux de rentabilité exigée par les nouveaux propriétaires
• La possibilité d’intégrer le « pool » d’investisseurs
• L’écriture d’une nouvelle page dans l’histoire de l’entreprise

En tant que vendeur

• Vous n’êtes pas nécessairement contraint de céder votre société à vos concurrents (en vous tournant vers des investisseurs institutionnels par exemple)
• Vous avez la possibilité de léguer à des cadres déjà présents dans votre entreprise
• La procédure de LBO peut parfois s’avérer longue et fastidieuse (même si les modalités de transactions tendent à être de plus en plus faciles.

Les différents types de LBO

Il est important d'examiner les scénarios qui sous-tendent les LBO pour comprendre leurs effets possibles. Nous examinerons ici quatre exemples : le plan de reconditionnement, la scission, le plan de portefeuille et le plan de sauvetage.

A lire aussi : tout savoir sur le plan de financement

LMBO ou MBO

Dans le cas d’un LMBO (en anglais « leverage Management Buy-out »), l'équipe de direction actuelle de l'entreprise rachète la société. Un LMBO a généralement lieu lorsqu’une unité de production n’est plus la priorité d’un groupe industriel par exemple. Au lieu de faire appel à des personnes extérieures, la direction propose alors de la vendre à ses salariés (cadres et/ou employés) pour assurer sa pérennité. En plus des salariés, des investisseurs externes peuvent se joindre à l’opération et constituer une holding. Cette opération financière se fait à crédit, avec pour but de générer des bénéfices suffisants pour rembourser l’emprunt et les intérêts.

Les propriétaires d'entreprise préfèrent souvent les LMBO s'ils prennent leur retraite ou si un actionnaire majoritaire souhaite quitter l'entreprise. Les MBO présentent de nombreux avantages, notamment la continuité des opérations. Lorsque l'équipe de direction ne change pas, le propriétaire peut s'attendre à une transition plus douce, l'entreprise continuant à fonctionner de manière rentable.

A noter : en France, le LMBO est traduit par RES pour « rachat d'entreprise par ses salariés ».

LMBI ou MBI

Le LMBI (Leverage Management Buy-In) ou MBI repose sur les mêmes principes que le LMBO, à la différence que la société est rachetée par des investisseurs externes. Ceux-ci remplacent alors l'équipe de direction, le conseil d'administration et les autres membres du personnel par leurs propres représentants. Les rachats par les cadres surviennent notamment lorsqu'une entreprise est sous-évaluée ou peu performante.

Un LMBI ne s'accompagne pas de la stabilité qui caractérise un LMBO puisque parfois, des équipes entières sont remplacées par de nouvelles. Un LMBI peut constituer une bonne stratégie de sortie pour les propriétaires qui souhaitent prendre leur retraite ou qui sont dépassés par les événements.

OBO (Owner Buy Out)

L’OBO (Owner Buy Out) représente une opération pertinente pour les chefs d’entreprise et dirigeants désireux de transformer leur patrimoine professionnel en patrimoine personnel (c’est-à-dire en liquidités). Un propriétaire vend sa société à lui-même, ce qui lui permet de percevoir un capital à placer sur un ou des comptes personnels (en assurance vie par exemple).

Grâce à cet argent judicieusement placé, il peut ensuite bénéficier de revenus complémentaires à la retraite tout en favorisant la transmission de son patrimoine à ses proches.

L'entreprise est transmise en 2 temps dans le cas d'un OBO :

• un apport partiel des parts de l'entreprise à céder à la société holding, en échange duquel le fondateur de l'entreprise participe au capital de la holding. Cette participation lui permet de conserver la qualification de biens professionnels au regard de l'ISF (exonération). En parallèle, la holding emprunte afin d'acheter la majorité des parts du fondateur. L'emprunt est remboursé par les dividendes issus de l'entreprise ainsi rachetée progressivement ;
• au bout d’un certain temps, l__e fondateur vend sa participation au capital de la holding__. Les dernières parts cédées sont d'une valeur supérieure à celles cédées dans la première étape car son entreprise a, entre temps, acquis de la valeur.

En ayant recours à un OBO, le cédant transmet progressivement sa société tout en conservant la gestion. Le repreneur quant à lui obtient des facilités pour racheter les parts cédées à la holding, dès lors qu'il participe au capital de celle-ci. Il arrive parfois que la holding nouvellement créée (donc la holding de reprise) soit revendue à un tiers : on appelle cette opération une "vente à double détente". L'entreprise cible d'une opération d’OBO est valorisée à terme par un investisseur financier qui l'accompagne.

A noter : Le montage d'un OBO doit faire l'objet d'une analyse juridique, fiscale, patrimoniale poussée.

LBU (Leverage Build-Up)

En réalisant un montage en LBU (Leverage Build-Up), l’investisseur cherche généralement à asseoir sa position dans un secteur d’activité via l’acquisition d’une nouvelle société.

Dans ce cadre spécifique, le LBU représente un pari sur l’avenir : l’entreprise lève encore plus de dettes pour acquérir les entreprises du même secteur afin de renforcer les positions stratégiques. L'investisseur prend un risque lorsqu'il s'engage dans ce type de transactions car il n'y a aucune garantie que le prix des actions augmente.

In fine, l’acquéreur espère développer des synergies industrielles. La concentration de plusieurs entreprises opérant dans un même domaine peut améliorer le poids de l'entreprise dans ce secteur, et donc sa capacité de négociation auprès des fournisseurs. La productivité peut aussi être améliorée notamment dans certains départements tels que les ressources humaines.

BIMBO

La dernière option en LBO repose sur la méthode dite « BIMBO » (Buy-In Management Buy-Out). Ici, l'équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs. En cela, le BIMBO est un type de rachat par effet de levier combinant les caractéristiques du LMBO et LMBI.

En pratique, le BIMBO associe une nouvelle équipe de direction externe à l'équipe de direction interne déjà en place afin d'insuffler des nouvelles innovations et méthodes d'organisation dans une entreprise pour en faciliter le fonctionnement. Les managers externes acquièrent l'entreprise, mais ne se débarrassent pas des directeurs qui étaient déjà dans la société. Cette stratégie offre les avantages à la fois d'un rachat et d'une reprise.

Ce transfert de fonctions et de responsabilités a généralement lieu de manière efficace et seamless, puisqu’une partie de la nouvelle équipe de direction connaît déjà l'entreprise. Ce mélange de management buy-in et management buyout positionne les dirigeants dans le domaine dans lequel ils s'insèrent efficacement, qu'il s'agisse du développement d'un tout nouveau produit ou service, des finances, de la comptabilité ou des opérations.

La nouvelle équipe de direction apportera un vent de fraîcheur et des idées novatrices tandis que les cadres « historiques » seront garants de la continuité de l’activité durant l’opération notamment. Au sein de cette nouvelle direction hybride, les décisions s’articulent en principe autour de la stratégie à adopter afin de maximiser les profits et de rembourser les dettes contractées (voir ci-dessous).

Les statistiques montrent que les processus MBI échouent souvent plus que les MBO. C'est pourquoi les BIMBO sont de plus en plus courants.

Les principaux acteurs

La complexité des opérations de LBO détermine la nécessité de faire intervenir de multiples acteurs, chacun d'entre eux jouant un rôle spécifique. Les principaux acteurs d'une opération de LBO sont : les sponsors financiers, les banques d'investissement, les banques, les prêteurs institutionnels et le management de la cible.

Pour s'y retrouver plus facilement :

• L : Leverage (ou effet de levier), c’est-à-dire l’endettement
• B : Buy (achat)
• O : Out, l’acheteur provenant de l’extérieur
• I : In, le repreneur est issu de la société cible
• M : Management (achat par les dirigeants)

Les équipes de management / dirigeants

Les dirigeants ou chefs d’entreprise sont au cœur d’une opération de Leverage Buy-Out. Ce sont eux qui présentent l’activité et la vertu de la société cible aux acheteurs et aux prêteurs. Ils traitent à la fois avec les potentiels investisseurs qu’avec le principal souscripteur (vision, documents financiers et marketing, etc.). Une équipe de direction solide augmente la valeur de la cible du LBO car elle peut générer des conditions de prix et de financement favorables.

Selon leurs souhaits et désirs, il est fréquent que les équipes de management existantes acquièrent une participation significative dans l'entreprise post-LBO, alignant ainsi leurs intérêts sur ceux de l’acquéreur.

Les investisseurs financiers

Le ou les acheteurs désignent les investisseurs financiers dans une opération de LBO. Le plus souvent, l’investisseur transmet le capital levé à des fonds établis sous forme de sociétés en commandite. Il peut s’agir d’un fonds de capital-investissement classique, mais aussi de fonds spéculatifs, de divisions de banques d'investissement ou de fonds de capital-risque.

La société en commandite prend généralement la forme d'un véhicule d'investissement dans lequel les commandités gèrent les activités quotidiennes et les commanditaires (le ou les acquéreurs) jouent un rôle passif, fournissant du capital lorsque les commandités y font appel pour des investissements spécifiques.

Les banques

Les banques se concentrent principalement sur l'entreprise cible et le profil de crédit, portant une attention particulière aux flux de trésorerie.

Le modèle des banques consiste à s’assurer de la capacité de la société cible à payer l’intégralité des intérêts. Elles prêtent également attention aux garanties ou aux clauses restrictives afin de se protéger contre d'éventuels déconvenues.

Dans la plupart des cas, les parties prenantes d’un LBO se tournent auprès de banques d'investissement pour jouer deux rôles spécifiques :

• celui de conseiller en fusions et acquisitions ;
• celui de fournisseur de financement.

Les banques d'investissement fournissent des conseils tant du côté de l'achat que de la vente, en apportant leur réseau et leur expertise. Du côté de l'achat, les banques d'investissement recherchent des transactions et délivrent une expertise, des relations ou même des solutions internes. En ce qui concerne la vente, les banques d'investissement prennent en charge le processus de vente complet, en dénichant les futurs acquéreurs par exemple.

Les banques suggèrent notamment la structure de financement la plus adaptée et énoncent les modalités auxquelles l’acquéreur doit se conformer. Après l'approbation du comité de crédit, la banque d'investissement peut souscrire l'engagement de financement qui comprend : une lettre d'engagement, une lettre de mission et une lettre d'honoraires :

• La lettre d'engagement fournit l'engagement pour le financement par emprunt ;
• La lettre d'engagement indique la décision du promoteur d'engager la banque d'investissement pour souscrire les obligations au nom de l'émetteur ;
• La lettre d'honoraires établit les différents frais que le promoteur paiera à la banque d'investissement, y compris les coûts liés au financement relais.

Les banques et prêteurs institutionnels

Les prêteurs institutionnels, eux, fournissent un financement sous la forme de prêts à amortissement limité. Leur mission s’articule autour de l’apport du montant nécessaire pour réaliser l’opération suite à des « analyses crédit ». On peut citer les fonds de pension, les compagnies d’assurances ou les hegde funds.

Les conseils et intermédiaires : les conseils en fusions acquisition

Dernier acteur important d’une opération de LBO, les sociétés de conseil en fusion-acquisition (M&A). Leur poids dans le processus peut s’avérer considérable dans la mesure où ils apportent un réel savoir-faire et peuvent fortement influer sur les conditions de l’opération. Parmi ces acteurs, on retrouve :

• Les conseils en fusions acquisition : leur objectif premier est d’évaluer la valeur de la société à racheter. Généralement bien implantés sur les territoires, ils ont également la charge de présenter et proposer l’opération auprès des différents intervenants (dans le mémorandum d’information). Enfin, ils jouent le rôle de conseiller au moment de la valorisation et de la négociation, aussi bien auprès des vendeurs que des acheteurs.
• Les avocats spécialisés : certains cabinets d’avocats se spécialisent dans la rédaction des actes relatifs à la cession (contrats de prêt, convention de nantissements…). Parce qu’une opération de LBO contient de nombreux documents juridiques sensibles, leur appui est primordial.
• Les audits : leur mission s’organise autour de la vérification des informations communiquées. Les audits recoupent par exemple les documents financiers transmis par le vendeur afin de confirmer le bien-fondé de la valorisation de la société. Pour une opération de LBO d’envergure (chiffrée en milliards d’euros), ils sont également amenés à donner leur avis sur les aspects commerciaux de l’entreprise, sur la qualité des dirigeants, évaluent les systèmes d’information et de gestion en place, le positionnement de l’entreprise, les évolutions du marché, les risques environnementaux, juridiques, fiscaux… On parle alors de « due diligence ».

Les effets de levier du LBO

Dans le cadre d’un LBO, on distingue 4 effets de levier : financier, fiscal, juridique et social.

L’effet de levier financier

On parle d’effet de levier financier à propos de la capacité de la holding à rembourser la dette. La société cible est la seule à supporter le remboursement de l’emprunt. En tant que montage financier, le LBO doit permettre de dégager des plus-values à moyen ou long terme. In fine, la rentabilité de l’entreprise doit s’accroître grâce à l'endettement. Plus la différence entre le taux interne de rentabilité de la cible et le taux d'emprunt de la holding est élevée, plus l’effet de levier financier est important.

Afin que la société cible puisse faire face aux coûts de l’opération, elle devra respecter deux critères :

• avoir un rendement suffisant pour générer la distribution de dividendes à la société holding ;
• avoir un taux de retour sur investissement (TRI) de la société cible supérieur au taux d’intérêt bancaire.

L’effet de levier fiscal

Un rachat par effet de levier fait souvent partie d'une stratégie de fusions et d'acquisitions (M&A). Elles sont aussi parfois utilisées pour acquérir la concurrence et pour pénétrer de nouveaux marchés afin d'aider une entreprise à diversifier son portefeuille. Mais la raison pour laquelle un rachat par effet de levier intéresse de nombreux hommes d’affaires et de sociétés spécialisées en capital-investissement reste l’aspect fiscal.

En effet, une réduction du revenu imposable d'une entreprise peut découler à la suite d’un LBO. De cette manière, le futur acquéreur bénéficie d'avantages fiscaux dont il ne disposait pas auparavant. Ces avantages fiscaux se déclinent :

• sous la forme d’une __déduction fiscale des intérêts d’emprunt __au niveau de la holding ;
• via le régime des sociétés mère-fille : rendu possible dès l’instant où une société détient plus de 5% dans le capital d’une autre société (à travers la distribution de dividendes sans imposition entre la cible et la holding). Cette opportunité est connue sous le terme de « neutralisation des doubles taxations ». Lors de la réception des dividendes, la société holding n’est imposée qu’à hauteur de 5% (représentant les frais et charges) ;
• par le régime d’intégration fiscale : rendu possible à partir du moment où une société détient plus de 95% du capital d’une autre société. Ce mécanisme permet de ne déclarer qu’une imposition unique à l’échelle du groupe en faisant la somme des résultats de chaque société. On parle dans ce cas de « fusion rapide ». Les pertes enregistrées par certaines sociétés permettent d’équilibrer les bénéfices des autres sociétés, diminuant ainsi le poids de l’impôt sur les sociétés (distribution des dividendes sans taxation, imputation des déficits, etc.)

A noter : ces trois effets ne peuvent pas s’additionner ou être utilisés de façon simultanée.

Le levier juridique

Troisième levier dans le cadre d’un LBO : le levier juridique. Celui-ci consiste en une prise de contrôle de la société cible sans en détenir la majorité des titres. Pour contrôler la société cible, il suffit de disposer de 51% du montant du capital de la holding par laquelle s’opère le rachat (soit 26% de la société cible). Une acquisition directe en aurait demandé le double.

Plus le nombre de repreneurs est important dans une opération de LBO, moins leurs parts (prise de participation) sont importantes. Ainsi, la multiplication des intermédiaires peut permettre de réduire le coût par acquéreur, à l’inverse d’une prise de participation directe dans la société cible. On observe donc indirectement une réduction du montant des capitaux nécessaires pour conserver le contrôle de la société.

Levier social et humain

Il existe enfin un dernier levier sans doute moins évident que les autres qu'il convient de citer : le levier social. Cette notion souligne l’importance du rôle des repreneurs dans une opération de LBO. Pour faire face aux fortes contraintes financières qui pèsent sur une opération de LBO, il est primordial que l’équipe de direction rassemble des gestionnaires expérimentés et motivés.

Ils sont de fait les seuls à être garants du succès ou de l’échec du montage à travers leurs actions et leurs choix. C’est pourquoi les institutions financières et les investisseurs prennent largement en compte l'évaluation de l'équipe de repreneurs dans leur analyse (motivation, compétences et complémentarité).

Qu’ils soient apporteurs de fonds ou non, ils s’engagent à gérer de manière efficace la société cible, pendant et après la transition. S’ils sont apporteurs de capitaux, ils sont encore davantage incités à agir dans une logique de propriétaire et sont impliqués davantage dans l'opération.

Comment financer un LBO ?

Rappelons-le : une opération de rachat par effet de levier repose sur l’octroi d’un emprunt bancaire. Mais contrairement à une opération de financement classique, avoir recours à un LBO offre la possibilité de multiplier les sources de financement. Il est donc fréquent de réaliser l’acquisition d’une société cible en apportant seulement 30 à 50 % du prix de cession.

Or, la contraction de dettes implique nécessairement une hiérarchie de remboursement au sein des investisseurs (on ne parle pas ici des investisseurs en capitaux propres). Il est très important de se souvenir que la dette senior est toujours prioritaire aux dettes subordonnées.

Voici les différentes formes de financement pour effectuer une opération de LBO.

Les fonds propres

Lors d’une opération LBO, il est de coutume que les liquidités apportées en fonds propres s’établissent entre 30% à 50% (capital-investissement). Les 50% à 70% restants du montant sont contractés sous forme de dettes (via des emprunts bancaires). A noter que ces pourcentages ne valent pas pour tous les montages ; ils fluctuent en fonction de l'opération et des conditions du marché à l’instant T.

La détermination du prix de vente pouvant être source de désaccord entre le vendeur et l’acquéreur, les parties disposent de plusieurs moyens qui représentent de véritables leviers complémentaires.

La dette senior

La dette senior correspond à un emprunt souscrit par la holding auprès d’une ou plusieurs banques pour acquérir la société cible. L’emprunt bancaire fait figure de source principale de financement, qu’il est possible de rembourser sous 5 à 9 ans (selon les conditions). La dette senior comporte généralement deux clauses de remboursement :

• une tranche amortissable, c’est-à-dire qu’elle pourra être remboursée au fil des remontées de dividendes ;
• une tranche remboursable, qui devra être remboursée à l’échéance du prêt.

Par ce mécanisme, la holding ne subit pas de pression trop importante en matière de gestion de trésorerie afin de rembourser la dette. Il peut malheureusement arriver que les remontées de dividendes ne soient pas à la hauteur escomptée. Si c’est le cas, la dette senior fait office de garantie par les actifs spécifiques de l'entreprise. Le prêteur acquerra les actifs de la société si l'entreprise est incapable de rembourser la dette.

Bon à savoir : cette dette est très sécurisée, permettant d’obtenir des taux d'intérêt relativement bas.

Le financement de « second lien »

Ce financement LBO « de second lien » correspond à un produit intermédiaire entre la dette senior et la mezzanine senior. Parfois dénommée « dette subordonnée », elle se différencie tant par sa durée d’échéance que par ses modalités de remboursement. Vous pouvez ainsi contracter cette dette pour une période de 7 à 10 ans mais vous êtes dans l’obligation de la rembourser en un seul versement à échéance. On parle de remboursement de type « bullet ».

En termes contractuels, les prêteurs de second lien sont subordonnés aux prêteurs seniors dans les droits sur le produit de la réalisation des sûretés. De ce fait, le remboursement du financement de second lien ne pourra avoir lieu que si le prêt senior aura été lui-même remboursé.

L’un des inconvénients de cette dette réside dans le taux d’intérêt élevé établi par les prêteurs. Puisqu’elle n'est pas aussi sûre que la dette senior, le risque d’impayés est généralement plus élevé.

La dette mezzanine

Afin de bénéficier d’un financement complémentaire à celui des banques pour augmenter l’effet du levier financier, il est possible de recourir à une dette « junior » ou « mezzanine ». Sa durée s’échelonne de 8 à 10 ans mais présente le plus de risques pour les prêteurs. A l’image du financement de second lien, la dette mezzanine est subordonnée à la dette senior ; il ne sera possible à l’entreprise d’opérer le remboursement qu’après avoir remboursé la dette senior. Ce levier financier prend souvent la forme d’obligations à bons de souscriptions d’actions (OBSA) ou d’une émission d’obligations convertibles (OC).

Repreneurs Dans une opération de LBO, les équipes de management sont souvent des parties prenantes. Leurs fonctions impliquent que les repreneurs sont chargés de la gestion opérationnelle de la cible. Par conséquent, ils s’associent dans la plupart des cas au montage financier puisqu’ils ont la possibilité d’apporter leurs propres capitaux.

A noter : les repreneurs peuvent aussi bien être des équipes déjà en place avant l’opération que des dirigeants ou managers externes recrutés pour la transaction.

Financement mezzanine et PME familiales Depuis quelques années, le financement mezzanine est davantage utilisé par les PME familiales grâce à des facilités de modalités dont elles peuvent disposer. Dans ce cas, le financement a lieu sous forme de prêt subordonné (en anglais « junior debt »). Il s’étale sur une durée moyenne de 5 ans et présente l’avantage d’avoir un taux d'intérêt fixe sur toute la durée.

Il existe également des variantes, dont un droit de conversion ou une participation aux résultats. Grâce à ce complément, l’acquéreur peut obtenir plus facilement un financement bancaire auprès des prêteurs pour la dette senior. Pour les PME familiales, le financement mezzanine est donc un atout de taille dans la finalisation de l'opération.

A noter : le financement mezzanine étant plus risqué, il coûte en moyenne 4% à 7% plus cher que le crédit bancaire.

Le crédit revolving

Le crédit revolving est une forme de dette bancaire senior qui fonctionne comme une carte de crédit pour les entreprises. Il est en principe utilisé pour aider à financer les besoins en fonds de roulement d'une entreprise. On dit qu’une entreprise « tire » sur le revolver jusqu'à la limite de crédit lorsqu'elle a besoin de liquidités. Elle s’engage par la suite à rembourser le revolver une fois qu’elle dispose de liquidités excédentaires (sans aucune pénalité de remboursement).

Le revolver offre aux entreprises une certaine souplesse dans leurs besoins en capitaux, leur permettant d'accéder à des liquidités sans avoir à rechercher un financement supplémentaire par emprunt ou par actions. 2 coûts principaux associés aux lignes de crédit renouvelables :

• le taux d'intérêt appliqué au solde utilisé du revolver ;
• une commission d'engagement non utilisée, servant à rémunérer la banque pour s'être engagée à prêter jusqu'à la limite du revolver.

Les High Yield Bonds

La dette à haut rendement, que l’on peut traduire en anglais par « high yield bonds », est appelée ainsi en raison du taux d'intérêt élevé qui la caractérise. Il permet de compenser auprès des investisseurs pour le risque qu'ils prennent en détenant une telle dette.

Ce type de dette est souvent nécessaire pour augmenter le niveau d'endettement au-delà de ce que les banques et les autres investisseurs principaux sont prêts à fournir. La dette à haut rendement peut en principe être refinancée lorsque l'emprunteur lèvera de nouvelles dettes à moindre coût. Cette dette subordonnée est assortie d'un remboursement in fine (versement en une seule fois) et possède généralement une échéance de 8 à 10 ans.

Une entreprise conserve une plus grande souplesse financière et opérationnelle avec la dette à haut rendement grâce à l'existence de clauses restrictives. Il existe par ailleurs des options de paiement anticipé (après 4 à 5 ans pour les titres à haut rendement). A l’instar de la majorité des dettes subordonnées, les taux d'intérêt des high yield bonds sont plus élevés que ceux de la dette senior.

La ligne de Capex

La ligne de Capex (pour Capital Expenditure) en tant que financement s’apparente au crédit revolving. Le Capex doit permettre à l’entreprise de financer certains investissements durant l’opération de LBO tels que l’apport de certains moyens nécessaires à l'exploitation.

La remontée exceptionnelle de dividende

En tant qu’outil de production en activité, la société cible dispose sans aucun doute d’un fonds de trésorerie. Selon sa santé financière, le repreneur est en droit d’envisager de se servir de cette trésorerie pour financer l’opération, sans impacter l’activité. Autrement dit, il ne doit pas utiliser la partie de la trésorerie qui sert à financer le cycle d’exploitation. C’est pour cette raison qu’il est possible de financer une partie d’un LBO en utilisant des réserves distribuables, à savoir les dividendes exceptionnels.

Le crédit vendeur

Le crédit vendeur, également appelé paiement différé, permet au vendeur d’accepter une facilité de paiement au profit de l’acquéreur, consistant en un différé de paiement partiel ou total du prix de cession. Cette créance octroyée est certaine et n’est soumise à aucune condition ou aléa. Ainsi, le risque de non-paiement est couvert par une caution ou garantie bancaire à première demande.

Cette méthode a un intérêt particulier pour l’acheteur car elle lui permet d’impliquer le vendeur dans le processus de reprise. En effet, si l’opération finit par échouer, ce qui se traduirait par une incapacité de la société à rembourser les emprunts contractés, l’acquéreur ne serait donc plus en mesure de rembourser le prêt concédé par le vendeur.

Pour le vendeur, le paiement différé offre l’avantage de fixer un prix plus élevé puisqu’il accorde à l’acquéreur des facilités de financements. Plus la durée du prêt est longue, plus le vendeur supporte un risque important. C’est un moyen d’influer sur le prix de l’acquisition, tout comme le taux d’intérêt. Les préteurs aguerris souhaitent généralement que le crédit vendeur soit subordonné aux dettes seniors.

Les financements hybrides

En plus de ces techniques de financements bien connues par les sociétés spécialisées en fusion-acquisition, les opérations de LBO recourent de plus en plus à des financements hybrides. La titrisation fait figure de méthode privilégiée dans le cadre d’un montage en Leverage Buy-Out. Cette technique repose sur la transformation des actifs non liquides en titres liquides.

Concrètement, la société lève des capitaux sous la forme d’émissions de titres, en se basant sur les flux financiers prévisionnels générés par les actifs. Ce sont ces émissions de titres qui permettront à l’entreprise de rembourser une partie des dettes encourues.

Autre tendance dans le financement d’un LBO : avoir recours à des portefeuilles de crédits hypothécaires ou à des droits liés à des opérations de location. Ce mélange des techniques est particulièrement apprécié des repreneurs car ils permettent d'obtenir un effet de levier plus important tout en limitant le coût inhérent à la transaction. Ainsi, les marges de titrisation (entre 0,8% et 1%) ou de prêts hypothécaires (entre 1% et 1,2%) sont largement inférieures aux marges d’un crédit revolving à 2% ou aux marges des dettes seniors.

Les avantages du LBO

En cas de difficultés (financières ou opérationnelles) pour une entreprise, il arrive que ses dirigeants soient contraints de prendre des décisions parfois irréversibles, telle que la vente de la société. Or, revendre une entreprise qui n'est peut-être pas au maximum de ses performances peut s’apparenter comme une mission périlleuse. C’est là tout l’intérêt d’un LBO. Non seulement sa position sur le marché est améliorée, mais ce type de montage financier permet également la préservation d’une faillite qui pourraient impacter les actionnaires et les salariés. Pour peu que la société dispose encore de liquidités et d'un potentiel de croissance, elle devrait trouver un repreneur prêt à relever le challenge.

Un LBO peut profiter ainsi :

• A la direction actuelle : dirigeants et managers sont davantage engagés et contribuent activement aux objectifs de développement ;
• Aux salariés : ils peuvent eux aussi participer à l’opération financière, signe de leur attachement pour leur entreprise ;
• Au vendeur : il peut fixer son prix tout en s’assurant de quitter l'entreprise avec un plan solide en place. Le rachat par endettement est une stratégie de sortie idéale pour les propriétaires d'entreprise qui cherchent à faire le plein de liquidités à la fin de leur carrière.
• Aux acquéreurs : ils négocient le rachat en profitant des effets de leviers.

Les avantages fiscaux du LBO

On l’a vu, le LBO possède 3 principaux avantages fiscaux : sous la forme d’une déduction fiscale des intérêts d’emprunt au niveau de la holding ;

• via le régime des sociétés mère-fille ;
• par le régime d’intégration fiscale.
• En regroupant les différentes sociétés sous le régime d’intégration fiscale de groupe, il est également astucieux de mettre en place d’autres procédés tels que :
• la mise à disposition des biens immobiliers (marques, brevets…) ;
• une centralisation de la trésorerie ;
• une participation à la gestion comptable, administrative, financière et juridique.

En plus d’entraîner une exonération au titre de l’ISF (sous conditions), ce type de montage offre la possibilité de récupérer la TVA et d’établir une remontée des recettes vers la société holding afin d’imputer les déficits fiscaux provenant des intérêts d’emprunts.

Enfin, il existe un régime fiscal spécifique en cas de rachat de l’entreprise par les salariés (RES). Pour bénéficier de ces avantages, les droits de vote attachés aux actions ou aux parts de la holding doivent être détenus par au moins 15 personnes salariées ou par au moins 30 % des salariés si la société compte moins de 50 salariés.

A noter : ces différentes modalités de déductibilité fiscale sont strictement encadrées par la loi. Ainsi, l’article 212 du Code Civil apporte une limite concernant la déductibilité fiscale des prêts entre sociétés du même groupe. En parallèle, l’amendement « Charasse » vise à limiter la possibilité de déduire les charges de financement, lorsque la société cible acquise est détenue par une personne qui contrôle le groupe.

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Les limites du LBO

On l’a vu, un rachat par effet de levier possède de nombreux avantages aussi bien opérationnels que fiscaux. Bien qu’elle ait le vent en poupe depuis une quinzaine d’années, il est néanmoins essentiel de souligner certaines limites à cette technique de rachat.

1. Les remontées obligatoires de dividendes Il s’agit d’une des principales contraintes d’un LBO. Une fois rachetée, l’entreprise cible est dans l’obligation de remonter une part importante de son cash flow sous la forme de dividendes.

2. La nécessaire approbation des banques C’est simple : sans l’accord d’une banque, l’opération de rachat par effet de levier ne peut pas avoir lieu. Pour cela, les prêteurs bancaires passent au peigne fin l’historique et les besoins d’investissement de l’ensemble des parties prenantes. Ils valident ou non le montage financier. Les banques peuvent néanmoins faire preuve de compréhension en matière de remboursement, si la holding rencontre occasionnellement une difficulté.

3. Le remboursement, priorité financière absolue Pendant toute la période de remboursement de la dette, ce sont bien les résultats financiers qui serviront de liquidités. De ce fait, les primes, la formation ou les investissements passeront probablement au second plan.

4. Les investissements limités à court terme A la fin de la période de remboursement, la holding a en principe fini de rembourser l’emprunt souscrit pour acquérir la société cible ; la première devient donc propriétaire de la seconde. En revanche, il est fort possible que la société cible n’ait eu suffisamment d’entrées pour investir dans des outils de productions plus modernes ou dans la formation des salariés. Un travail de mise à niveau commence alors.

5. Une possible perte de compétitivité Limitée dans sa capacité d’investissement, la société cible peut subir une perte relative de sa compétitivité. Dans ce cas, seules les activités jugées suffisamment lucratives continueront de perdurer. Les autres entités pourront faire face à une nouvelle opération de rachat (LBO ou non).

6. Une très faible marge d’erreur Dans un LBO, le même effet de levier qui permet une plus grande récompense s'accompagne également d'un plus grand risque. Pour l'acheteur, la marge d'erreur est faible, et s'il n'est pas en mesure de rembourser la dette, il n'obtiendra aucun rendement. Selon la façon dont l'acheteur définit le risque et son degré de tolérance au risque, cette situation peut être attrayante ou source d'anxiété. Il faut donc à tout moment monitorer son suivi de trésorerie, ainsi que mesurer et analyser les écarts : Agicap représente une solution adaptée à ce type de contraintes :

7. La faillite comme épée de Damoclès Les risques d'un rachat par endettement pour l'entreprise cible sont également élevés. Les taux d'intérêt sur la dette qu'elle contracte sont souvent élevés et peuvent entraîner une baisse de sa cote de crédit. Si elle n'est pas en mesure d'assurer le service de la dette, le résultat final est la faillite. Les LBO sont particulièrement risqués pour les entreprises présentes sur des marchés très concurrentiels ou volatils.

8. Une passation mouvementée Un changement au niveau de la direction entraîne parfois des instabilités au niveau interne et externe. Il n’est pas rare de perdre une partie de sa clientèle lors d’un rachat d’entreprise, d’où l’importance prépondérante des profils qui constitueront la nouvelle équipe dirigeante.

9. L’incapacité de payer les échéances Enfin, le risque majeur d’un LBO est lié à des bénéfices de la filiale plus faibles que ceux escomptés lors du rachat de celle-ci. Cela créera des difficultés, voire ne permettra pas de payer les échéances du prêt souscrit par la société holding dans le cadre du rachat de la filiale.

Les contraintes juridiques du LBO

Le rachat par effet de levier se base sur le droit des sociétés et sur le droit du travail pour mettre en place un cadre propice à la rentabilité du montage financier. Il apparaît donc important de faire mention de quelques règles et principes juridiques avant d’embrasser une telle stratégie de reprise de société.

1. L’audit d’acquisition L’audit d’acquisition regroupe l’intégralité des informations récoltés par les parties prenantes sur la société cible Analyse des comptes de résultats, du prévisionnel, des raisons de la vente, état du marché et du potentiel de croissance : rien ne doit être mis de côté ! L’audit d’acquisition comprend également la situation sociale (syndicalisation, politique et gestion des ressources humaines, etc), la situation fiscale ou encore le business plan. C’est grâce à ce document clé que le futur repreneur entamera ses démarches auprès de partenaires financiers pour le soutenir dans le rachat.

2. La garantie du passif Lors d’un montage LBO, la garantie de passif permet au repreneur de limiter les risques inhérents à la cible. Ici, les parties prenantes rédigent un contrat attestant la véracité des éléments comptables à partir desquels la valorisation de la société cible a été réalisée. Afin d’assurer ses arrières, le repreneur a la possibilité de demander une clause de “garantie de passif”. Cette clause a pour but de garantir le repreneur contre les risques d’un accroissement du passif.

3. La garantie de l’endettement La garantie de l’endettement contraint la holding à consentir aux prêteurs banquiers des sûretés adossées sur les titres de la société cible par l’intermédiaire.

Utilité économique et sociale du LBO

L’une des critiques émises à l’encontre des montages en LBO provient du fait que la société cible tend à réduire les coûts une fois le rachat acté. Le but : rembourser la dette le plus rapidement possible. Or, cet encadrement des coûts s’accompagne parfois par des réductions d'effectifs ou de licenciements.

En parallèle, des porte-paroles se font l’écho d’une utilisation abusive d’un LBO. Il arrive qu’une direction mette en place un rachat par effet de levier pour la revendre à cette même direction afin d’en tirer des profits personnels à court terme. Ces « prédateurs » ciblent parfois même d’autres sociétés en difficulté en les privatisant, puis en les démantelant. Ils peuvent dès lors vendre les actifs et se déclarer en faillite tout en obtenant un rendement élevé.

Dans la majorité des cas néanmoins, les opérations de LBO rencontrent un succès et sont bénéfiques à l’entreprise cible.

La sortie de LBO

Tout bon investisseur le sait : établir des stratégies de sortie est aussi important que le moment de l’entrée en capital. En effet, la revente des participations détermine en grande partie le rendement d’un investissement. En France, une opération de LBO (de son officialisation à la fin du remboursement) s’étire sur 5 ans en moyenne. Pour opérer la sortie suite à une opération de rachat par effet de levier, il est nécessaire de prendre en compte des facteurs tant endogènes qu’exogènes, tels que :

• les caractéristiques propres de la société cible ;
• les conditions de marché ;
• l'environnement macroéconomique.

Il existe différentes possibilités de sorties d’un fonds d’investissement à la fin d’un financement par LBO :

L’introduction en bourse

En plus d’apparaître comme un rachat couronné de succès, l’introduction en bourse fait figure d’option la plus intéressante pour l’équipe dirigeante. La croissance a été au rendez-vous, le pari est gagné : l’investisseur réalise son rendement avec satisfaction. Bien sûr, certaines conditions doivent être propices pour permettre une valorisation de la société. A noter : de nombreuses contraintes nouvelles (taille minimum, communication des informations financières, etc.) découlent d’une introduction en bourse.

Les LBO secondaires, tertiaires, quaternaires

Un LBO secondaire consiste à faire appel à d’autres actionnaires que ceux d’origine pour réaliser une nouvelle opération de LBO. Si cette opération se renouvelle une troisième fois, on évoque alors un LBO tertiaire. Il en va de même pour une quatrième opération, dénommée quartenaire.

Cette solution est envisageable uniquement dans le cas où l’entreprise est suffisamment rentable ou bénéficie de bonnes perspectives de croissance. Le premier LBO ayant normalement permis d’assainir les finances, le LBO secondaire doit offrir des conditions encore plus avantageuses aux nouveaux investisseurs. Lors de ce nouveau LBO, le montant de l’ancienne dette senior est refinancé.

Cependant, la croissance des taux de rentabilité n’est pas infinie et certains considèrent qu'une multiplication d’opérations de LBO entraîne un accroissement du risque pour les investisseurs.

En France, un tiers des opérations de LBO sont actuellement des LBO secondaires.

La vente à un industriel

La revente à un corporate représente une dernière alternative de sortie. Celle-ci permet généralement d’obtenir un meilleur prix de vente dans la mesure où les synergies potentielles sont valorisées et donc intégrées dans le prix de vente. Acquisition stratégique pour l’entreprise repreneuse, un tel rachat permet d’assurer la pérennité de la société. La vente à un industriel est en principe la solution la plus rémunératrice.

Cependant, l’équipe dirigeante est généralement opposée à ce type d’opération : elle perd le contrôle du groupe et, in fine, une partie de son indépendance.

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