La grande incertezza: come i CFO italiani possono navigare le fratture strutturali dell'economia

Il 25 giugno 2026 si è tenuto a Milano il Treasury Day organizzato da Agicap, con un intervento dell'economista Tito Boeri dal titolo "La grande incertezza".

Boeri apre con un'osservazione sul proprio mestiere: i casi di studio raccontano quasi sempre chi ha causato una crisi, non chi l'ha evitata. Da qui passa al quadro macroeconomico, poi alle fratture strutturali dell'economia italiana, infine ai compiti che attendono chi gestisce la cassa.

Non eri presente al Treasury Day? Guarda l'intervento integrale di Tito Boeri:

Il quadro macroeconomico: più incertezza, non solo più pessimismo

Tra le revisioni del World Economic Outlook, la stima di crescita globale non è diventata solo più pessimistica: è diventata soprattutto più incerta. Per Boeri il dato rilevante non è il livello delle nuove previsioni, ma l'ampiezza del ventaglio tra gli scenari possibili, molto più esteso rispetto al passato.

Un ventaglio di stime senza precedenti per l'Italia

Il confronto tra le proiezioni di Banca d'Italia di ottobre 2025 e giugno 2026 mostra revisioni al ribasso della crescita, legate ai mercati energetici e al conflitto in Iran. Più preoccupante, per Boeri, è la distanza tra scenario di base e scenario più estremo: tra il 2022 e il 2025 si era mossa intorno agli 0,8 punti percentuali, quest'anno ha raggiunto 1,4-1,7 punti. Il Paese continua a crescere a un tasso vicino allo zero; ciò che sta davvero crescendo in Italia, in gran parte per cause esterne, è l'incertezza.

Un'inflazione da shock d'offerta, non da domanda

Boeri distingue la natura di questa inflazione da quella del post-Covid: è uno shock d'offerta, non un eccesso di domanda. La politica monetaria è efficace contro uno shock di domanda, molto meno contro uno di offerta, dove può intervenire solo sui cosiddetti "second round effect", cioè su come lo shock si trasferisce nei comportamenti di imprese e lavoratori. Un esercizio che Boeri definisce estremamente complicato, portando come esempio un confronto avuto con la Banca centrale spagnola, dove ha trovato posizioni nettamente contrapposte sul rischio di spinte inflazionistiche.

Lo shock cinese 2.0

Il disavanzo commerciale tra Italia e Cina è raddoppiato dal 2019 (import +62% in sei anni, +17,2% nel solo 2025). Gli input produttivi cinesi nella manifattura italiana sono cresciuti del 60% tra il 2017 e il 2025: la Cina pesa oggi il 10,3%, più di Germania, Francia e Spagna, con macchinari e impiantistica tra i settori PMI più esposti.

A differenza del primo shock cinese di inizio anni 2000 (prodotti a basso valore aggiunto), questa ondata riguarda beni tecnologicamente avanzati come l'auto elettrica, rendendo più difficile per l'industria italiana risalire la catena del valore. Boeri indica anche un effetto opposto: la pressione sui prezzi cinesi contribuisce a contenere il rischio inflazionistico in Europa, a differenza degli Stati Uniti.

Nota redazionale Agicap: per le imprese in macchinari e impiantistica (i comparti più esposti secondo l'analisi) può valere la pena rivedere periodicamente costi fornitori ed esposizione competitiva su questi segmenti.

Le fratture strutturali che il PNRR non ha risolto

PNRR: una corsa alla spesa, non una strategia

Con 192 miliardi di euro (~10% del PIL), l'Italia è il primo beneficiario di NextGenEU, insieme a Grecia e Romania tra i primi a richiedere l'intero ammontare disponibile. Secondo uno studio dello stesso Boeri con l'economista Roberto Perotti, pubblicato nel 2026 dall'IEP@BU Policy Brief, i target originari sono stati sistematicamente ridimensionati:

Sulla giustizia civile, i procedimenti definiti nel 2024 sono 103mila in meno rispetto al 2019 nei tre maggiori distretti. Il costo medio per un posto nido è salito da 17.400 a 30.400 euro dopo la revisione.

Il dato più indicativo, per Boeri, è che le raccomandazioni UE all'Italia nel 2026 ricalcano quasi punto per punto quelle del 2019: debito pubblico, carico fiscale ed evasione, spesa pensionistica, efficienza di PA e giustizia, crescita e aggregazione delle imprese. Nonostante ~200 miliardi tra Recovery Fund e nuove regole fiscali europee, dal 2024 il debito/PIL è tornato a salire e la crescita italiana resta tra le più basse d'Europa.

Un debito pubblico da record

Il debito pubblico ha raggiunto 3.159 miliardi di euro a marzo 2026, massimo storico (+125 miliardi in un anno; target fine 2026: 3.193 miliardi), a cui si aggiunge la coda del Superbonus (40 miliardi nel 2026, 20 nel 2027).

Il MEF colloca la svolta nel debito/PIL dal 2027, la Commissione Europea prevede invece una crescita ulteriore: la ragione, spiega Boeri, è che il debito si contabilizza per cassa, quindi il PNRR (~10 punti di PIL in debito aggiuntivo) peserà sui conti solo quando l'Italia inizierà a restituirlo. Con queste proiezioni l'Italia sarebbe seconda in UE per debito/PIL dopo la Grecia (140,7% nel 2027). La spesa per interessi, 85,6 miliardi nel 2025, è attesa in aumento di 0,3 punti di PIL nel 2026.

Demografia: il mercato interno si restringe

Nel 2026 gli over 80 sono il 4,8% della popolazione contro il 3,4% degli under 10; nel 2070 gli over 80 saliranno al 9,6%, gli under 10 resteranno fermi al 3,4%. Il tasso di fecondità è 1,14 figli per donna (soglia di rimpiazzo: 2,1), e la popolazione attiva è attesa in calo di 9 punti percentuali entro il 2050.

Dalla mancanza di lavori alla mancanza di lavoratori

Per Boeri il mercato del lavoro italiano si è capovolto in pochi anni: da un problema di lavori mancanti a uno di lavoratori mancanti, su un ampio arco di profili, non solo quelli tecnici.

Nel 2025 il 47% delle entrate programmate dalle imprese è di difficile reperimento (59,7% tra le artigiane): la causa principale è la scarsità di candidati, non la preparazione inadeguata. Il costo è di 43,9 miliardi di valore aggiunto perso nel 2023 (~2,5% del PIL), con un cuneo fiscale italiano (47,1%) quarto più alto dell'OCSE. A monte, la causa è demografica: le nascite 2025 sono state 355mila (-38% dal 2008), mentre servono 3,3-3,7 milioni di occupati tra il 2025 e il 2029. Shortage più acuti: edilizia, meccanica, autotrasporto, ICT, ristorazione.

Boeri collega lo scenario alla svolta sui decreti flussi, saliti a 200-250mila persone l'anno contro le 30-40mila dei governi precedenti. Una necessità dettata, a suo giudizio, dalla domanda di manodopera delle imprese più che da un cambio di orientamento politico.

La nuova cesura dell'intelligenza artificiale

A differenza delle rivoluzioni tecnologiche precedenti, l'AI non riproduce lo stesso digital divide generazionale: anche le fasce più anziane la stanno adottando. La frattura che preoccupa di più Boeri è dimensionale: solo il 7% delle piccole imprese italiane usa l'AI, contro il 15% delle medie e il 70% delle grandi. Un fattore di fragilità in un'economia dove la piccola impresa pesa molto.

Le scelte difficili per chi gestisce la cassa

Tassi BCE in aumento

Dopo la stabilità tra giugno 2025 e maggio 2026, la BCE ha alzato il tasso di rifinanziamento dal 2,15% al 2,40% l'11 giugno 2026, il primo rialzo dal 2023, per le pressioni legate al conflitto in Medio Oriente. Un ulteriore aumento, fino a un possibile 2,65%, è atteso entro fine anno.

Dualismo territoriale e dimensionale nell'accesso al credito

Il costo del credito resta molto diverso tra le aree del Paese: lo spread sui tassi va dal 4,43% dell'Emilia-Romagna al 6,81% della Calabria (+238 bps). Il reddito disponibile è ~25.900€ al Centro-Nord contro ~17.800€ al Sud (-30%); la disoccupazione giovanile va dal 9,8-6,3% al 20,5%; l'allocazione del credito rispetto al PIL è 1,10 al Centro-Nord contro 0,67 al Sud (-43%). Dei 667 miliardi di credito alle imprese nel 2025, l'85% è andato al Centro-Nord e il 15% al Mezzogiorno, a fronte di un peso sul PIL rispettivamente del 77,6% e 22,4%.

A questo si affianca un dualismo dimensionale: gli impieghi bancari sono cresciuti per grandi e medie imprese, diminuiti per le piccole. Un punto che Boeri collega al tema AI, perché colmare quel divario richiede investimenti finanziati a credito.

Nota redazionale Agicap: con un ulteriore rialzo dei tassi BCE atteso entro fine anno, e un accesso al credito già diseguale per territorio e dimensione, rivedere la copertura sulle linee esistenti e allungare l'orizzonte delle previsioni di cassa diventano leve difensive concrete.

Il TFR non è più nelle casse delle imprese

Fino al 2006 il TFR restava in azienda come prestito del lavoratore, remunerato a un tasso ben sotto quello di mercato: per 100 dipendenti (30mila€ medi), ~200mila€ a tasso agevolato in cassa. Dal 2007, per le aziende oltre 50 dipendenti, il TFR va mensilmente a INPS o fondi pensione (~8% della massa salariale l'anno). Come indicato in slide: chi non ha rivisto il proprio fabbisogno di capitale circolante dopo il 2007 potrebbe trovarsi strutturalmente sottocapitalizzato senza saperlo.

Il risiko bancario e l'accesso al credito

Molte imprese italiane usano il multiaffidamento per contenere i costi e mantenere potere contrattuale. Il consolidamento bancario può migliorare l'efficienza del sistema, ma riduce le controparti disponibili, la leva negoziale, e può portare a tagli dei fidi sui "grandi rischi" (EBA/CRR3), con rischio di contagio tra linee di credito. Le fusioni 2025-2026 (Intesa-MPS-Mediobanca, BPER-Banca Popolare di Sondrio, Banco BPM-MPS) rendono il tema concreto.

CFO italiani: riprendere il controllo in un quadro di incertezza strutturale

Rielaborando i dati e gli scenari emersi dall'intervento di Tito Boeri, abbiamo sintetizzato le linee guida fondamentali che ogni direzione finanziaria dovrebbe inserire in agenda.

Nel quadro tracciato da Boeri (debito record, mercato del lavoro capovolto, divario AI tra piccole e grandi imprese, credito diseguale per territorio e dimensione), i CFO italiani operano con meno margine di errore e meno tempo per reagire. La visibilità sulla cassa smette di essere un esercizio periodico e diventa una necessità operativa: gestire previsioni e impegni di spesa su fogli di calcolo statici è sempre meno sostenibile quando i tassi si muovono e il credito si restringe per fasce di imprese.

È qui che si colloca una piattaforma come Agicap, che centralizza la gestione della cassa e offre una visione in tempo reale su incassi e pagamenti. Le previsioni di tesoreria si automatizzano di conseguenza, lasciando alle direzioni finanziarie più tempo per le decisioni e meno per il consolidamento dei dati.

La checklist del CFO: 5 azioni prioritarie per navigare l'incertezza

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• Monitorare l'esposizione ai settori più colpiti dallo shock cinese 2.0. Macchinari e impiantistica sono i comparti PMI più esposti alla concorrenza cinese su prodotti avanzati.

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• Allungare l'orizzonte delle previsioni di cassa e programmare stress test regolari. Con un rialzo BCE atteso entro fine anno, portare l'orizzonte oltre le 13 settimane, fino a un riferimento di 24 mesi.

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• Rivedere il fabbisogno di capitale circolante alla luce della riforma del TFR. Chi non lo ha aggiornato dal 2007 rischia una sottocapitalizzazione non visibile a prima vista.

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• Seguire l'evoluzione del consolidamento bancario. Le fusioni 2025-2026 possono ridurre gli interlocutori disponibili per le imprese in multiaffidamento.

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• Pianificare il finanziamento degli investimenti in AI. Con solo il 7% delle piccole imprese italiane che la usa contro il 70% delle grandi, colmare il divario richiede credito dedicato.
  

Per approfondire

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