Del Value Creation Plan al Treasury Creation Plan

Desde hace quince años, el Private Equity («PE») organiza la creación de valor en torno al Value Creation Plan («VCP»). Se trata de un plan detallado, elaborado en el momento de la adquisición, que identifica las palancas de creación de valor en la top line y en la bottom line de la entidad recién adquirida y que sirve de hoja de ruta al equipo directivo durante todo el periodo de tenencia. Su función: alinear al deal team, al operating team y al equipo directivo sobre lo que hay que hacer y con qué calendario.

No cuestiono su utilidad. Cuestiono que sea suficiente. También hay que alinear a los inversores y al equipo directivo en torno a un documento de importancia similar: el Treasury Creation Plan («TCP»), que debe construirse de forma colectiva antes de pasar a ser responsabilidad del CFO de la participada.

Veamos por qué, empezando por lo que ha cambiado.

1. La industria del PE se enfrenta a 3 presiones que tensionan el modelo

Los múltiplos de valoración están a la baja. Hoy se sitúan ~24 % por debajo del pico de mediados de 2021, cuando el mid-market europeo se valoraba a 11,6x EBITDA. En el segundo trimestre de 2026, el Argos Index sitúa el múltiplo en 8,8x. En concreto, los múltiplos de los fondos de inversión han vuelto a 10,2x en el 2T de 2026, frente a un máximo de ~13,0x a mediados de 2021, lo que supone un descenso de más del 20 %, aunque se han recuperado algo desde el mínimo de finales de 2025, annus horribilis (8,7x).

La deuda es cara. El Euríbor a 3 meses fue ligeramente negativo hasta mediados de 2022. Hoy se sitúa en ~2,6 %, y la curva forward anticipa un pico cercano al 3,5 % en 2027 antes de estabilizarse en torno al 3,4 %. En España, los diferenciales LBO rondan Euríbor + 450-500 pb, y la mitad de los fondos de direct lending activos en el mercado constatan una compresión significativa de sus márgenes desde hace nueve meses, con la subida de los tipos de mercado (Deloitte/SpainCap, septiembre de 2026). El coste total se mantiene en torno al 7-8 %. El impacto es doble: antes del closing, la capacidad de endeudamiento del fondo es inferior a la de hace cinco años. Después del closing, cada subida de tipos se traduce en una carga financiera al cierre del ejercicio y en un riesgo de incumplimiento de covenants.

La liquidez se ha restringido. Bain cifra la duración media de tenencia en torno a siete años, frente a cinco o seis entre 2010 y 2021. A escala global, la industria acumula 32.000 empresas sin vender, valoradas en 3,8 billones de dólares, y las distribuciones a los LP llevan cuatro años por debajo del 15 % del NAV (14 % en 2025, un nivel inédito desde 2008-09). Los vehículos de continuación ayudan, pero aún representan menos del 10 % del valor total de las salidas.

En el caso concreto de España, en el primer semestre de 2026 SpainCap registra 3.778,3 M€ invertidos, −14 % interanual, en 574 operaciones (cifra estable), y 1.446,3 M€ en el mid-market en 52 operaciones. Al mismo tiempo, el fundraising nacional alcanza 2.279,2 M€, el mejor semestre desde 2009, y las desinversiones baten un récord: 144 salidas, +65,5 %. La ventana de salida española ha vuelto a abrirse. Pero se ha abierto para los activos bien documentados. Con cerca de 7.800 M€ de dry powder a la espera, la pregunta para un CFO en un LBO no es si habrá comprador, sino si su empresa estará en condiciones de demostrar lo que vale.

2. Algunos sectores sufren más que otros

A las presiones financieras se suman tres choques que golpean directamente la cuenta de pérdidas y ganancias de las participadas, de forma muy desigual según el sector.

La alimentación, con una inflación persistente en los países occidentales que comprime el margen de cualquier modelo de consumo incapaz de repercutir el precio al consumidor final, o de aquellos cuya clientela se desplaza hacia bienes de primera necesidad.

La energía. El Brent cotiza a ~110 USD (mediados de octubre de 2026), cuando a principios de año cotizaba a 60 USD. Para la industria intensiva en energía y para la logística (dos sectores muy presentes en las carteras españolas), supone un cambio de ecuación, y para quienes consumen transporte es un impacto directo en el margen EBITDA.

Los aranceles, que penalizan cualquier modelo transfronterizo y, en particular, la exposición a Estados Unidos.

3. Revisión de las palancas clásicas de creación de valor en la industria del PE

Volvamos a los fundamentos y analicemos ahora la pertinencia, en este contexto, de las 3 palancas tradicionales de creación de valor del PE:

La expansión de múltiplos. Con múltiplos un 24 % por debajo del pico de 2021 y unos compradores financieros que han vuelto a superar las 10x, ningún equipo puede ya construir su tesis de inversión sobre la esperanza de vender más caro de lo que compró. No es una palanca: en el mejor de los casos, es un riesgo gestionado.

El crecimiento del EBITDA: es la palanca principal por su efecto multiplicador, pero no hay fórmula mágica: crecimiento de los ingresos (orgánico e inorgánico) y mejora del desempeño operativo, es decir, del margen.

En cuanto al crecimiento de los ingresos, en ambos casos, el CFO debe dar al CEO y al consejo de administración una proyección a largo plazo del efectivo disponible. No hablo solo de una posición de caja a 13 semanas (corto plazo), sino de una planificación que cubra todo el horizonte del plan. La cuestión se plantea para financiar una adquisición, para abrir un presupuesto de marketing en un modelo B2C o para contratar un equipo comercial y mejorar la eficacia comercial. Ser capaz de proyectar estas cifras de forma fiable tranquiliza a inversores y directivos sobre su capacidad de inversión (cuánto y cuándo).

El deleveraging: el desapalancamiento tiene un impacto menor, es cierto, pero ya no es opcional. Como me confesaba hace poco el operating partner de un fondo global (UE/EE. UU.):

«Hoy, ¡todo tiene que estar optimizado!»

Tomemos un ejemplo que utilizo a menudo: una participada con 80 M€ de cifra de negocio y una deuda al 8,5 % (punto medio de la horquilla de Bain):

Reducir el DSO en 10 días (una hipótesis bastante conservadora frente a un periodo medio de cobro (PMC) de 80 días) equivale a 2,2 M€ menos de deuda neta, es decir, ~190 k€ de intereses anuales que la empresa se ahorraría. Con EBITDA y múltiplo constantes, este importe se traslada íntegramente al Equity Value del fondo en la salida. El mismo razonamiento se aplica a los pagos a proveedores, al inventario y al efectivo de las filiales.

El ejemplo que acabo de poner es exactamente lo que un VCP no cubre. De ahí la importancia de trabajar en paralelo en un TCP.

4. Los 6 consejos para un TCP de calidad

1. Una vista única de todo el perímetro. Es decisivo, sobre todo cuando el M&A tiene un peso significativo. El plan de creación de valor puede prever adquisiciones fuera del mercado nacional o adquisiciones verticales, es decir, de empresas que operan en otro eslabón de la cadena de valor. En ambos casos, migrar la entidad adquirida al ERP histórico del grupo no suele ser realista. Por tanto, varios ERP van a convivir con datos operativos (como mínimo, de clientes y proveedores) dispersos. Una respuesta consiste en dotarse de una capa agnóstica capaz de conectarse a todos ellos y de consolidar el grupo entero. El ERP ideal que cubra todos los países y todas las actividades no existe.

2. Consolidación de todos los flujos, incluidos los de financiación. Los flujos operativos están en el ERP (véase el punto anterior). Los flujos financieros, en cambio, suelen estar dispersos por la organización y rara vez se consolidan en una herramienta: calendarios de vencimientos en Excel, contratos de cobertura en PDF, condiciones de factoring en manos de los equipos comerciales, etc. Integrarlos permite reunir en un mismo lugar los calendarios de vencimientos de cada línea de deuda, los derivados de cobertura de tipos de interés y de cambio, el factoring y los productos de inversión. Para el CFO, el resultado es doble: conoce en todo momento su efectivo disponible y su deuda neta, con los flujos de capital e intereses situados en un calendario de vencimientos que se actualiza al ritmo de las condiciones de mercado.

3. Optimización del DSO. Es sin duda la palanca más eficaz. Exige dos cosas: un proceso de facturación para todos los clientes que no dé pie a objeciones, y recordatorios de cobro sistemáticos y automatizados en todos los niveles de la empresa, a cargo de los comerciales, la administración de ventas y finanzas. La posibilidad de integrar el multicanal (correo electrónico + teléfono) también es muy eficaz.

4. Consolidación de las solicitudes de compra. Cuando un grupo crece, y sobre todo si crece por adquisiciones, las solicitudes de compra se fragmentan entre las entidades sin que nadie tenga una visión consolidada de ellas. Sin embargo, es fundamental para el CFO, que la necesita para controlar el nivel de gasto externo (en línea con el VCP), pero también para garantizar que las facturas se pagan a tiempo, por los importes correctos y desde cuentas bancarias con saldo suficiente para evitar intereses por descubierto y otras comisiones bancarias.

5. Planificación de la tesorería a largo plazo. Ya lo he mencionado antes, pero es una petición constante de los fondos y, casi siempre, este ejercicio se hace con modelos en Excel. Para un antiguo analista financiero o consultor, modelizar es algo bastante natural y sencillo. Sin embargo, la verdadera complejidad está en mantener el modelo en el tiempo. Con cada petición del fondo hay que partir del nivel de tesorería correcto (recopilar todos los saldos bancarios), integrar los cobros y pagos previstos a corto plazo (que el CFO probablemente no ve desde la central) y solo entonces proyectar el famoso P&L to cash. Al final, como fondo, y sin cuestionar las cualidades del CFO, no tienes ninguna certeza sobre la comparabilidad de un cierre a otro ni sobre la calidad y la exhaustividad de los datos de entrada.

6. Informes para el fondo. Cuando todos los flujos se recogen en un sistema único y se clasifican de forma homogénea (con la IA como apoyo en la clasificación), el CFO obtiene una base de datos única que garantiza la integridad de la información financiera de tesorería que debe reportar. El efecto en la relación con el fondo es inmediato y, según mi experiencia, se subestima: se acabaron las preguntas sobre la metodología con la que se elaboran las cifras, las preguntas sobre la comparabilidad de un cierre a otro y los plazos que el CFO necesitaba para centralizar la información.

5. Lo que pido a los fondos

Trabajad con el equipo directivo de la empresa recién adquirida en un Treasury Creation Plan, en paralelo al Value Creation Plan y con el mismo nivel de exigencia. Con el mismo desempeño económico de la empresa, es lo que maximizará la creación de valor para el equipo directivo, para el GP y para los LP.